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從歷史到未來，從實體到線上，國家興衰，分工水平，社會關係，產業起落…如果深入探究下去，我們會發現，在人類文明的發展歷程中，貨幣無所不在。
知名金融學者、金融領域「江湖女俠」香帥新作，用武俠的筆觸，講述金融江湖的歷史與故事，解析金融通識與邏輯。
書中有金融帝國的起伏、金融巨擘掀起的驚濤駭浪、小小支付手段帶來的驚天變化，以及比戲劇更像戲劇的真實世界。
作者文風獨特，文字富有感染力，觀點獨到，評價犀利，兼具人文情懷，卻不缺直白簡單的金融邏輯，令人耳目一新。前作《香帥金融學講義》《金錢永不眠》《錢從哪裡來》都等廣受推薦。
內容簡介
法國經濟學家雅克·胡耶夫曾說，「貨幣決定人類命運」。
其實，許多社會現象背後都有「貨幣」的影子：誰能想到，秦朝的滅亡和始皇帝的貨幣統一之間存在著微妙而密切的聯繫；誰能想到，過去半個多世紀的世界和平環境、高速成長其實應該追溯到1971年美元脫鉤黃金這隻蝴蝶扇動的翅膀；誰又能想到，中國網路產業彎道超車的繁榮背後，土地財政和土地貨幣扮演了重要角色。
國家興衰、商業模式變遷、人際關係準則的變化，背後都有貨幣在強力驅動。貨幣，始終讓人類社會「金錢永不眠」。
香帥筆下，金融始終與時代緊密關聯：「華爾街投行三百年簡史」是產業與機構的博弈與興衰；「東成與西就：金融的東西方大分流」「父輩寫的散文詩：中國股份制改革簡史」則展示了時代的變遷……在這本書裡，你會讀到金融帝國的起伏跌宕，也會讀到金融巨擘掀起的驚濤駭浪，還會讀到小小的支付手段帶來的驚天變化，甚至能找到比戲劇更像戲劇的真實世界。
理解現代金融，理解人類社會，應從理解金融的歷史開始。回望歷史，從中可以找到些「必然」背後的蛛絲馬跡。
推薦閱讀：《香帥金融學講義》《金錢永不眠：資本世界的暗潮湧動與金融邏輯》《錢從哪裡來：華人家庭的財富方案》
作者簡介
作者介紹
香帥，本名唐涯，知名金融學者，香帥數位金融工作室創辦人。北京大學金融係原副教授、博士生指導教授。
主要研究方向為資產定價、宏觀金融、行為金融和數位金融，在國際、國內核心學術期刊發表多篇學術論文，主持多項國家自然科學基金課題研究，著有《香帥金融學講義》《金錢永不眠：資本世界的暗潮湧動與金融邏輯》《錢從哪裡來：中國家庭的財富方案》《香帥財富報告》等作品。
「香帥的金融江湖」公眾號創辦人，得到App《香帥的北大金融學課》主理人。
目錄
序一入江湖歲月催，不勝人間一場醉
捲一|借歷史的酒，澆今日的塊壘
01 變形記：華爾街投行三百年簡史
02 東成與西就：金融的東西方大分流
03 父輩寫的散文詩：中國股份制改革簡史
04 大年初五搜神記：尋找歷史上的財神爺
05 壓歲錢的前世今生
06 人類增長的秘密到底在哪裡
07 笨蛋，一切都是貨幣
08 海南，海南
09 深圳密碼：時代、勢能與命運
10 在孤獨中前行
卷二|不要溫和的走進那個良夜
11 我們擁有一切，我們一無所有：一個中產階級的夢想與焦慮
12 南海鱷神和左冷禪爭奪武林盟主，你選誰
13 關於「城裡人」與「鄉下人」的記憶
14 中國省際債務危機實錄
15 支付寶：中國網路生態的演化與嬗變
16 金融能讓社會變得更好嗎：科技時代的金融未來
17 註冊制的雙城記
18 「地攤經濟」：小攤小販們的出路
19 在一個冷庫中看見的中國經濟“轉型”和“升級”
20 2020年教我的那些事
卷三|金融學那點事
21 十年以來前瞻性的諾獎：用經濟學模型量化未來
22 來自歐洲的“整體業務證券化”
23 資產證券化的國際對比
24 從災難證券到CDS：三生三世，十里套路
25 格萊珉銀行變形記：從“普惠金融”到“普通金融”
附錄
附錄一霧氣春天裡的三日讀書時光
附錄二江湖是要錢的
線上試讀
序 一入江湖歲月催，不勝人間一場醉
距離《金錢永不眠》出版將近五年。如果從收錄的文章《虎兕出於柙，誰之過？ 》算起，已經八年。
我已經寫了八年。
人生也過了八年。
彼時，父親猶能徒手上樹摘柚子，母親每日忙於與詩朋應和，我在北大光華當一名“青椒”，為發表論文和終身教職奮戰。我剛結婚不久，玩心仍盛，只覺自己尚是孩子，不堪為人父母之重任。
彼時，尚未有「雙創」。我姊姊在體制內，剛完成中國個數位出版基地的籌建，還沒有自己創業的念頭。彼時也沒有什麼「國民App（應用程式）」。我常去北大醫院門口的自動櫃員機取現金，然後在路口揮手叫計程車，去五道口的「多樂之日」買麵包，再去華清嘉園做個按摩。我還記得，常幫我按摩的女師傅姓徐。
彼時，北京清河橡樹灣的房價為4 萬元/ 平方米，我覺得太貴了。幾經蹉跎，被吾姐痛斥，逼我找同事的先生幫忙，買了一間3.2 萬元/ 平方公尺的公寓。
彼時，我們幾個「青椒」幾乎活在2 萬平方公尺的兩幢光華樓裡，一人一間20 平方公尺的辦公室。樓裡有味道不錯的食堂、咖啡廳、健身房、澡堂，晚上一聲招呼，圍桌吃飯、閒聊、打牌，然後各自回房挑燈熬夜如擠牙膏一般寫論文，跟北美的合作者天天不分晝夜地在Skype上交流。
那時，日子如同流水，生命清澈見底。
改變是從什麼時候開始的呢？我有點記不太清了，但依稀記得生活一點點被「線上化」。
首先是「雙創」大潮和「網路金融」呼嘯而來。中關村大街上，空氣中都是創業荷爾蒙。三、五步一間眾籌咖啡館，七、八步一個搞創業的地下室，連光華老樓上也開了MBA（工商管理碩士）創業加速器。我的許多學生選擇下海，有利用光華狀元資源做線上培訓的，有做P2P（互聯網借貸平台）的，有做定制服裝O2O（線上到線下）的，有做共享單車的……當時北大的學生拿天使投資不難，年輕的孩子們騎在PPT 和TED 式演說的馬背上，眼睛裡閃著光芒，天地都是理想和成功的味道。其次是“互聯網顛覆金融”，在去中心化、去中介化的“普惠”光芒下，金融業從業人員前所未有地多了起來，互聯網金融研討會前所未有地熱鬧起來，普通家庭的儲蓄開始流入形形色色的網路金融產品。
隨後，就逐漸進入「指尖時代」。社交、娛樂、工作、吃喝玩樂，一個人的全部生活都可以在指尖上完成。微信、支付寶、滴滴、福斯點評、團購大戰、O2O……我開始感到腳下浪潮湧動，那還是滾燙的浪潮。
接著，微信民眾號呼嘯而來。我追蹤了一個叫「六神磊磊讀金庸」的公眾號，覺得六神磊磊的文筆犀利俏皮、可愛無比。然後著名的財經作家吳曉波宣布做公眾號，要「騎在新世界的馬背上」。 「自媒體」概念開始席捲中國大地。那時，我已經在上海財經寫了一年專欄，我還蠻喜歡這個活兒。寫了10 多年學術論文後，能釋放個性，將自己熟稔的武俠、小說、詩詞、流行歌曲嵌入枯燥的金融學文獻，解釋現實世界的金融、經濟現象，說實話，有點「爽感」。這時，我隱隱地也產生了開通公眾號的想法，想得併不深遠，就是樸素的小農情感，覺得有塊「自留地」挺好。
2015 年9 月5 日晚上，我開通了一個叫作「香帥的金融江湖」的公眾號。發佈的文章是自己很喜歡的隨筆《客途秋恨—極簡香港經濟史》。我覺得很魔幻，閱讀量從1 跳到100、1000、 10000。隔天醒來，發現公眾號的訂閱人數已經快兩萬了。那一刻，我感覺到某種觸動和變化，但那種感受並不確切。
那時正流行「集美貌與智慧於一身的女子」papi 醬的搞笑影片。兩個姓羅的胖子—羅輯思維的羅振宇和錘子科技的羅永浩，總是出現在各種新聞頭條。我遠遠地看著這些熱鬧，笑瞇瞇的，從來沒有想跟這些輿論旋渦中心的人有任何交集。
我的公眾號訂閱人數超過10 萬的一天，突然有廣告商找上門。也有投資人蹲在我的課堂門口，一直等到深夜，要跟我談談。
那是2016 年，我感受到更多觸動和變化，但那種感受仍不確切，只是模模糊糊感到自己的半截身體泡在水里，整個人有點飄蕩。
後來市場上出現「知識付費」這個概念。音頻課程是新世界的塊磚。後來出現了「得到」App，我北大的一位同事—薛兆豐老師的課程的訂閱人數兩個月就突破了10 萬。在光華學院食堂的自助餐檯前，戰略系的路江湧教授對我說：「唐涯，你也應該做一門這樣的課程。」我正端著盤子取菜，突然有點蒙，笑了笑，沒有說話，但好像有一簇小火苗咻的一聲出現了。
對我這樣的人來說，火苗一旦出現，就跟人家的老房子著火似的，沒得救。當時，我也不知道這火會燒向哪裡。
後來，一切就出人意料又順理成章地演化下去。
2017 年3 月，我在中信出版社出版了《金錢永不眠》。憐花說：“金錢必須永不眠，否則就不叫金錢了。”龍哥說：“在金融的江湖里，做自由行走的一朵花。”
後來，我見到傳說中的羅振宇，合作了想像中的線上課程。
後來，我離開北大，不再是未名湖裡的一尾魚，開始了一種全新的學術研究生涯，終於成了江湖裡自由行走的一顆無花果。
後來，全世界因為一種叫新冠的病毒停擺，以一種我們這代「全球化，自由化」的動物沒有見過的方式。
後來，我兒子出生了。母親的腿腳遠不如之前靈活。強悍一生的父親會在晚上10 點打呼熟睡過去。我姊姊創業經年，經歷了「雙創」的泡沫破滅、2018 年的經濟下行、2020 年的疫情…她的企業幾經轉型，雖然沒有成為頭部企業，但是頑強地活了下來。
我很久沒用過現金了，也沒再去過華清嘉園，多年沒見過那位徐師傅，也不去麵包店買麵包了。幾乎所有服務都在線上完成交易，盒馬、美團、大眾評論、河狸家、支付寶、微信、滴滴已經涵蓋我的日常生活。 「平台」早已不是新鮮話題，而是像水、電、瓦斯一樣的存在。我的學生的創業項目，如有利網、ofo 小黃車，一個個閃亮過，又消失了。螞蟻金服轟轟烈烈的IPO（首次公開發行）忽然被叫停。平台封號從「創新物種」變成「鷺鴞腿上割精肉」。比特幣、元宇宙成了新世界。
潮起了，潮落了；潮又起了，潮又落了。
有一天，我看到鏡子裡的自己，忽然想起《倚天屠龍記》裡的一句話：“花開花落，花落花開。少年子弟江湖老，紅顏少女的鬢邊終於也見到了白髮。”
我華髮已生。中信出版社的維益對我說：“金錢永不眠啊， 也該有續集了吧？”
於是有了這本《金錢永不眠II》。和《金錢永不眠》一樣， 我仍然“借歷史的酒，澆今日的塊壘”，仍然寫“金融學那點事”。不一樣的是，當年的“金融市場之亂花漸欲迷人眼”換成了“不要溫和地走進那個良夜”，只為和時代同頻。
胡長白是我的朋友，是個頑固的中年文藝男。他“沒買過股票，幾乎不去銀行， 連淘寶也不用……但凡在機場書店遇到談論金錢和資本的著作，我總會轉身離去，生怕遇到一張虛浮油亮的作者的臉” 。
直到2017 年4 月，他被我逼著讀完了《金錢永不眠》，決定有所改變。原因是香帥「寫的是金融江湖。桃李春風一杯酒，江湖夜雨十年燈。有酒一瓢，你先喝了再說；有燈一盞，你要你就點燃。她在大大小小的金融理論的縫隙中綿密地嵌入了武俠、八卦、段子和流行歌曲，總是出其不意，又合情合理。這跟我見她面時的印像是一致的：端正素淨的美女教授的頭上，輕覆著金毛獅王般的亂發」。
四年過去，長白已身居要職，我怕是不能再逼他花三天時間讀一本金融書了。我的金色亂髮也換了一茬又一茬的顏色—桃紅、墨綠、淺棕、粉紅紫。大概沒變的就是這「出其不意」卻也「合情合理」的金融江湖。
一入江湖歲月催，不勝人間一場醉。
父輩寫的散文詩：中國股份制改革簡史
如果說中國奇蹟就是改革開放的歷史，那麼這段歷史中濃墨重彩的一個字眼一定是「股份制」。 1978 年之前，中國幾乎所有經濟問題的核心都可以指向「產權不清晰」這件事。股份製作為一種集中資金、自負盈虧、按股分配的經濟組織形式，其實本質就是對產權的界定。
對股份制的重新認識，貫穿了40 多年的改革史。理解有中國特色的社會主義市場經濟，理解中國資本市場、中國企業的形態，甚至理解中國成長，都要從這個詞開始。
萌芽篇：給點陽光就燦爛
鄉鎮企業
1978 年，飽受飢餓貧困之苦的中國農民，以家庭聯產承包責任制為切口，開始了打破大鍋飯的歷程。中國農村改革就此揭開序幕。
個實行包產到戶的安徽小崗村，1979 年一年的糧食產量相當於1965—1970 年的總和。這不是冰冷的數字，而是意味著數億中國農民家庭的溫飽。家庭聯產承包責任制的推行迅速改變了農村的狀況：首先是農民能吃飽飯了，更重要的是，隨著農業生產效率的提高，數億青壯年農民從土地上解放出來，成了富餘勞動力。可以說，之後40 多年整個中國故事中的悲喜交集、成長奇蹟、世界工廠、城市化，以及留守兒童、貧富差距，都是關於這幾億富餘勞動力的敘事變遷的鏡像而已。
1980 年代初，中國仍實行嚴格區分的城鄉二元體制， 農村人無法進城找工作，大量的富餘勞動力該何去何從？中央政府決定大力發展鄉鎮企業，鼓勵農民向各種企業投資入股，刺激鄉村經濟的發展。這是股份制在改革後的中國的次落地。
為了回應國家政策，成千上萬的鄉鎮企業像雨後春筍一樣冒出來。它們雖然資金少、規模小，但是機制靈活。當時中國深陷僵化的計畫經濟體制，又剛經歷了「文革」的衝擊，整個社會處於極度「短缺」的狀態，供給遠遠不足。勞力密集的鄉鎮企業抓住這個機會，開始快速切入國營企業不太看重的輕工業消費品市場，從暖水瓶到搪瓷杯，從五金小件到衣帽服裝，你能想到的任何消費品領域都出現了鄉鎮企業的身影。那是一個丟顆種子到土壤裡就能發芽的時代，鄉鎮企業迅速取得巨大成功，尤其在江浙一帶，整個經濟呈現出爆發式的成長，人民生活水準快速提高。
鄉鎮企業超乎尋常的發展速度，不僅解決了大量農村勞動力的就業問題，而且給當時仍以計劃經濟理論為主導思想的決策層發出了一個重要信號—股份制不是資本主義的專利，而是切切實實解決國計民生問題的良藥。這個訊號的釋放，為下一步城市格局的改變奠定了重要基礎。
城鎮集體企業
1980 年代初，中國面臨失業問題的嚴峻挑戰。工業製造能力低下，服務業幾乎是停滯空白的狀態，各行業吸收就業人口的能力極度低。當時全國各大城市有300 多萬待業青年，再加上上山下鄉運動停止，近2000 萬的知識青年返回原城市，這樣龐大的失業青壯年人口數量，不但是人力資源的極大浪費，更給當時的家庭和社會造成了巨大壓力，成了社會穩定的隱憂。
解決就業成了當時中國迫在眉睫的社會、經濟和政治「三棲」問題。 1980 年，北京大學的厲以寧教授前後兩次在中央召開的「勞動就業座談會」上提出，要用股份制的辦法解決就業問題，比如集資興辦股份制企業，或允許企業發行股票，擴大經營， 吸納更多就業人口。國家體改委也提出要進一步開放城市集體企業和國營小企業，允許員工入股，年終分紅。
在這個過程中，學者和決策層更逐漸意識到，股份制可以解決國營企業中「 全民所有，無人負責」的問題。用產權清晰劃定企業的“責權利”，有可能在僵化的國營經濟體系上打開一個缺口。股份制的概念開始進入中國的社會思想體系。
80 年代初期，大多數地方受意識形態的約束，不敢放開步子，所以「摸著石頭過河」創立了大批集體所有權企業。和鄉鎮企業一樣，城鎮的集體所有製企業也是改革開放之後的民間創業大潮，是一條有中國特色的折中權衡之路，也是股份制在中國環境下的具體應用。和嚴格計畫下的國營企業相比，這些企業的產權明晰、機制靈活，對市場反應快，長期被壓抑的生產力被快速地釋放了出來。海爾電器、李寧公司、青島啤酒等一大批明星企業都是在集體所有製上起步的。同時，剛成立的深圳經濟特區沒有任何歷史包袱，率先在股份制改革的道路上邁開大步。 1982 年，深圳率先成立了一家混合所有製形式的南山開發股份有限公司，全權負責籌資開發深圳經濟特區的赤灣。招商、平安、萬科這些影響了中國經濟發展歷程的深圳系股份制企業，也都在80 年代紛紛起步。
今天「股份制」是個稀鬆平常的字。但時光倒流回20 世紀80 年代初，這無疑是一次認知的顛覆：原來，實現共產主義理想也需要「資本」助力；原來，資本並不等於資本主義；原來， 股份制的「確權」才是激勵的核心……至此，股份制開始一步步深入塑造中國的城鄉社會。到1992 年黨的十四大召開時，股份制企業已經在全國遍地開花，深植於中國社會生活的各個角落。
發展篇：由上而下的推動
20 世紀90 年代初，隨著國門的逐步開放，資本運作的概念慢慢進入中國。但是和其他的改革一樣，中國資本市場變革萌芽的驅動力不是教科書上自下而上的“市場演化”，而是更多地服從國家發展的需要，自上而下的頂層設計。就像「 股份制」的初衷是解決城市就業問題一樣，「股票交易」的啟動是為了樹立國家開放良好形象的外交需要，而股票市場的推進則更多的是為了推動民間儲蓄流向當時困難重重的國營企業。
股票交易所：重塑國家開放形象的需要
我們都會覺得「股票可以交易」是天經地義的。但30 多年前，從“股份制”到“股票交易”，中間經過的路程比我們想像的要困難和漫長得多。
1984 年和1985 年，上海的飛樂音響和延中實業分別發行了股票，吸引了不少上海市民踴躍認購。但一年多以後，市民發現，因為沒有股票交易場所，想像中的「活投資」變成「死儲蓄」。套用一句當時上海老股民的話說，股民拿了股票不能賣， 就像有了女兒不能出嫁，有了兒子不能娶媳婦一樣，砸在了手裡。隨著時間的推移，這個矛盾變得越來越深。
1986 年，這個難題迎來了轉機。當時正是中美關係的蜜月期，包括紐交所董事長在內的華爾街一行20 人年底要到中國進行一場超高規格的交流。為了顯示我們開放的決心和市場經濟的方向，增加和美方對話的籌碼，我方需要有一些「拿得出手」的內容。由於訪客的金融背景，這個內容鎖定在「金融」上。
終，在時任上海市長的督促下，個股票交易的櫃檯在上海靜安寺附近的南京西路1806 號設立，史稱靜安營業部。新中國的股票次有了「流動性」的概念。
從設立股票交易櫃檯到股票交易所成立，又花了4 年。和上次一樣，這次大手筆的「破冰」某種程度上仍然不是市場需求的驅動，而是當時國家外交的需求—90 年代初，中國積極謀求塑造改革開放的良好國際形象，決策層開展了一系列的積極動作。
經過大半年的匆忙籌備，上海證券交易所於1990 年11 月成立，批上市的股票有8 只，包括延中實業、真空電子和飛樂音響— 1986 年鄧小平曾贈送給紐交所董事長約翰·凡爾霖一張面額50 元的飛樂音響股票，使他成為位擁有新中國股票的美國金融家。這8 隻股票被稱為「老八股」。緊接著，1990 年12 月，深圳證券交易所也成立了，包括萬科、金田、安達在內的5 隻股票上櫃交易，史稱「老五股」。
股份制改革：國企發展的需要
儘管上海證券交易所和深圳證券交易所在1990 年底都先後開業，但直到1992 年底，資本市場的進展還是非常緩慢，可交易的股票一共只有53 只，實在談不上是一個成形的股票市場。但在接下來的幾年裡，中國的資本市場經歷了快速發展，而發展的原動力仍然是熟悉的配方—為國有企業解困。
90 年代後，在市場競爭的壓力下，機制僵化的國有企業出現大面積虧損，壞帳如山堆積在國有銀行的資產負債表上，中國的金融和工業體系同時面臨「債台高築」的困境。面對這種情況，吸收廉價的長期資金，為國營企業輸血的事情被提上議程。
怎麼吸收廉價的長期資金呢？股權融資無疑是選擇。但當時絕大部分企業的產權都不清晰，更不要說股權融資和交易了。
1992 年春天，鄧小平南方談話成為解放思想的關鍵。之後， 黨的十四大提出中國要建立社會主義市場經濟體制，確立了私人經濟的合法地位。也是從那時起，人們以「股份」和「資本」為切口，對「私有產權」的重新認識徹底啟動。
初是鄉鎮企業和集體所有製企業的股份制改革。作為全民所有權和私有製之間的一個過渡，集體所有製是個非常特殊的存在。理論上，某個特定的鄉鎮或機構是集體產權的所有者，但在實務中，這些企業的管理者（廠長、經理）通常也是集體（鄉、鎮、街道或事業單位）的領導者。這類企業中能闖出來的大多靠的是“強人領導”—健力寶的李經緯、美的的何享健、德隆的顧雛軍、萬達的王健林、聯想的柳傳志、萬科的王石，都是這樣的“強人” 。這些企業本質上是強人企業家的孩子，管理者的能力、見識和拼勁，或者用今天的話來說，企業家精神，是這些企業的無形資產。但是「集體」的性質讓企業的產權界定充滿曖昧。企業一旦要進行資本運作，就會遭遇「權利、義務」如何界定的大問題。所以，進行股份制改革，將「集體」拆解成具體的人和單位，用股權的方法將各個主體的權利、義務固定下來， 是這類企業實現突破式發展的必要條件。
基於這些考量，中國開始了大規模的股份制改造。幾年後， 大部分集體所有製企業轉化成了股份制的私人企業。在21 世紀前10 年的網路新貴和房地產新貴出現之前，透過這次改制走出來的企業幾乎佔據了中國明星企業的大半壁江山。
再緊接著就是全國的辦公司熱潮。當時深圳國際貿易中心大廈這一幢樓裡就擠著300 多家公司，辭職下海的公務員更是超過12 萬人，包括馮崙、潘石屹在內的“萬通六君子”，都是在這個時期起家的。珠三角地區也出現了大大小小的私人企業，全國各地的農民開始紛紛“南下打工”，揭開了“Made in China”（中國製造）的序幕。
股市成了當時社會時髦的名詞。 1992 年，中國成立了三個大的證券公司—華夏、國泰、南方。深圳和上海陷入全民「股瘋」。股票開始慢慢滲透到一般市民的生活，成為逐漸形成的「中國城市中產階級」的標配之一。在「國家」的巨大華蓋之下， 中國的資本市場跌跌撞撞開始起步。而對中國決策層來說，這也是運用現代金融市場作為國家治理工具的開端。
從鄉鎮企業、集體所有權企業到國營企業的股份制改造，都是將這些企業中的集體、國有資產進行私有化，使得「誰投資， 誰擁有股權」。在這個過程中，計劃經濟的堡壘被一步一步攻破， 中國社會的面貌發生了翻天覆地的變化，人們的認知也有了巨大的改變。
至此，股份制在中國土地上生根發芽，中國的資本市場也以特別的方式開啟了漫長的跋涉之路。
轉型篇：股權分置改革
中國資本市場的發展是一部非常獨特的歷史：20 世紀80 年代股份制的萌芽，90 年代初資本市場的匆忙上馬，90 年代中期在國家目標驅動下的高速成長。由於這些特殊的歷史原因，中國的資本市場呈現出一種充滿活力但又充滿扭曲的獨特狀態。
股權分置：股票市場的“雙軌制”
在中國從計畫經濟轉型為市場經濟的過程中，為了避免意識形態的阻力，採取雙軌制是常態。股權分置就是中國資本市場的雙軌制。
為了避免「國有資產流失」和「私有化」的非議，20 世紀90 年代國營企業在上市時有原則：國有資產不上市，只在資產評估的基礎上向社會大眾增發股份，增發的股份可以上市流通。所以，那些存量的國有股、法人股，就被稱為“非流通股”，而普通投資者手裡拿的是所謂的“流通股”。這樣一來就形成了股票市場上的雙軌制，流通股股東用真金白銀買股票，而非流通股股東持有的是原有資產以市場定價折算後的股份。
這種股權分置帶來的扭曲非常明顯。非流通股股東手中持有企業大部分的股份，掌握企業的控制權。而非流通股的價格採取的是帳面價值的計價方式，等於二級市場上股票的價格跟它無關，所以非流通股股東根本就不關心股價的漲跌，他們更多的是利用增發、關聯交易等行為，從二級市場上圈錢。而流通股股東主要是中小投資者，因為無法正常行使自己的股東權利，會更傾向於進行短期投資。直到20 世紀初，中國股市波動特別劇烈， 以至被人批評像「賭場」。打一個不恰當的比喻，A 股市場上的流通股股東就像拿著高額的聘金去娶媳婦的男人，但娶回家的是半個媳婦。也因為這些扭曲，股權分置在學術研究、媒體報道中， 都是以反面形像出現的，但歷史需要用動態的眼光來看待。
1980 年代到90 年代初是中國在「計畫」和「市場」、「姓資」和「姓社」中掙扎得苦惱的時期。如果當時不走這種「增量改革」的道路，而是動原有的乳酪，證券市場這麼富有「資本主義色彩」的事物，怎麼會輕易地快速落地生根，並在今天枝繁葉茂呢？
中國的任何改革都有這麼一個歷程。從體制中薄弱、空白的地方尋找一個突破點，然後以增量帶動存量，這也是改革中一直會出現雙軌制的原因。股權分置是時代的產物，雖然它充滿了妥協和扭曲，但畢竟將歷史向前推進了一大步。沒有這樣一種雙軌制，中國資本市場的建立可能在很長一段時間內都會是海市蜃樓。
更重要的一點是，在舊有體制內蓬勃生長的資本市場，也學會了用市場的力量來倒逼改革，一點點地糾正扭曲，股權分置改革就是市場倒逼的產物。
股權分置改革：被市場倒逼的“市場改革”
一般來說，2005 年三一重工等4 家上市公司的股權分置改革試辦啟動被視為這次歷史改革的起點。但其實在很早以前， 這個改革就已經拉開序幕。
2,000 年前後，為了拓展社保的融資管道，政府希望透過減持國有股將部分國有資產變現，補充社保資金。原本國有股減持是好事，可以慢慢地讓那些「不能流通的股票」退出市場，但減持價格怎麼確定卻成為爭論的焦點。
當時A 股市場的本益比高達125，這意味著以當年A 股上市企業的平均獲利能力計算，大概要125 年才能回本。而美國股市同期的本益比為15~20。換句話說，當時中國股市的估值肯定是被「高估」了。如果讓國有股、法人股在這麼一個價格上減持，明顯會對流通股股東不公平，有抽血股市，利用股市套現的嫌疑。
2001 年，在一片質疑聲中，《減持國有股籌集社會安全資金管理暫行辦法》出台，政府決定採取市場定價的方式，也就是以當時的高價來減持國有股。方案推出第二天，股市就用暴風驟雨般的下跌做出了回應。幾個月之內，股市下跌將近40%，市值縮水了6,000 億元。在股市這種斷崖式下跌的壓力下，國有股減持的方案幾個月後被全面叫停。這是資本市場次以「用腳投票」的方式，告訴了政府什麼是「市場」力量，也迫使政府意識到，必須用更「市場」的方法來解決股市的雙軌制問題。
經過之後幾年的反思與調整，以「對價」為原則的股權分置改革才正式揭開序幕。所謂對價，就是那些國有股、法人股的股東向普通投資者支付一部分金額，換取上市流通的權利。從金融學的原理上看，股票的價格中本來就包含一個因為可轉讓、可交易而產生的“流動性溢價”，非流通股股東現在支付的對價正是這一部分流動性溢價。
2005 年，股權分置改革的試點工作開啟，三一重工等4 家公司被選中進行試點，整個工作非常順利。從8 月開始，股改工作就進入全面鋪面階段。在實務上，大部分公司都以送股的方式補償流通股股東。到2010 年，A 股股改的比例超過97%， 這也意味著股權分置改革基本上完成。
自從上交所、深交所成立後的將近20 年的時間裡，A 股市場終於成為一個全流通市場，中國股民的聘禮終於能夠娶回一個完整的媳婦了。這次股改對於中國資本市場來說是一個巨大的進步，一個以「非市場化」為開端的市場，在磕磕碰碰之後，學會了用「市場化」的手段來解決問題。直到今天，許多老股民還會對股權分置改革之後長達兩年（2005—2007 年）的牛市回味不已。
2007 年10 月，中國股市一度突破6,000 點，這個點位到今天仍然是未被逾越的高峰。都說股市是經濟的晴雨表，中國股市已經解決全流通問題，但為什麼從2008 年開始，中國經濟在高速成長的情況下，股市卻進入了長達7 年的熊市呢？
後股權分置改革：中國邏輯仍然沒有改變
這個事情的邏輯並不複雜，在《陸一良心說股事：你不知道的中國股市那些事》這本書中，著名的財經記者陸一給出了他的觀察和答案：儘管股權分置改革是一場市場化的改革，但仍然是以非常「中國式」的方式進行的。這些方式在推動改革的同時， 也留下了許多隱憂。
例如，當時為了防止股改流產，政府採取了許多保駕護航的行政手段。
中國股民熟悉的“大小非”，就是為了防止股價大幅下跌， 保證股權分置改革過程的平穩過渡，在股改方案中把非流通股轉變成“限售股”。這相當於用行政手段延後和限制非流通股的真正上市流通。但「限售」畢竟是有時間期限的，它只是將市場震盪推後而已。所以後來，只要一有「大小非」解禁的消息，就會引起股市強烈震盪。而股市大震盪，監理階層又被迫以限制新股發行這種行政手段，來緩和市場的躁動──一種行政幹預會引發更多行政幹預。市場也學會了對行政幹預「聞風而動」。
更耐人尋味的地方在於，為了讓整個股指看上去“欣欣向榮”，監管層在股指的權重上做了一些技術處理。例如，當時中石油流通股的市值只佔它整個市值的2%，絕大部分股票都是非流通股。但是中油的股票在計入股指的時候，是依照總市值來計算權重的。依照當時中油股佔股指16.63% 的權重，中石油市價的任何波動，都會引起股指的強烈反應。當時有不少類似中油的藍籌股，它們的價格上漲讓股指高歌猛進，股票市場呈現出虛假的繁榮局面，於是引發投資人瘋狂入市，市場情緒更加高漲。水能載舟亦能覆舟，這種放大效應在股價下跌的時候，也同樣會加劇市場的恐慌與投資人的出逃。
正是因為這些“歷史遺留問題”，在經歷了近30 年的發展歷程之後，中國的資本市場仍然沒有辦法擺脫這種在行政命令和市場力量中間掙扎的宿命。
2021 年7 月下旬，一份關於全面禁止學科類教育訓練的文件在市場上流傳，新東方、好未來、高途……多家教培中概股的價格飛流直下三千尺。蝴蝶扇動的翅膀隨後分別在A 股和港股市場掀起波瀾。資本市場垂頭喪氣、牢騷滿腹，但是也有不少普通家庭額手相慶，覺得終於可以從無處不在的「雞娃」內卷中稍微喘一口氣了。孰是孰非？我不知道。也許沒有一個完美的標準答案。事實上，直到今天，我們也很難用「主流經濟學教科書的模板」來理解中國資本市場。更何況，市場上的許多扭曲，很多時候也是多方利益權衡博弈的產物，無法用好壞來簡單評判。
要等這個市場真正成熟，也許，我們還需要時間和耐心。
回首歷史，我們會發現股份制改革貫穿了過去40 多年中國艱難轉型發展的所有足跡：從農村到城市的普及，從鄉鎮企業到私營企業的滲透，到國企改革，再到資本市場跌跌撞撞前行。這些足跡歪歪斜斜，高低深淺不一，更不是一條直線，而是曲折蜿蜒向前。
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| 品牌屬地 | 中國 |
| 淨含量 | 200g |
| 版次 | 金錢永不眠II 《熟經濟》作者香帥新書 |
